周一以来央行连日开展逆回购操作，规模已达5000亿元，流动性一改往日紧张局面，资金价格有所回落。目前税期仍是短期内流动性的重要扰动因素。

分析人士指出，由于23日开展了2000亿元逆回购，定向中期借贷便利(TMLF)操作存在被代替的可能性。

5000亿逆回购舒缓资金面

23日央行开展了2000亿元7天期逆回购操作。连日来较紧张的资金面终于有所放松，此前连续3个交易日全线上涨的Shibor部分品种价格回落，隔夜和七天Shibor分别跌14.5基点和9.6基点。银行间债券质押式回购利率更是多数下跌，DR001加权平均价报2.64%，跌17基点，DR014加权平均价报2.71%，跌12基点。

央行两日来的逆回购操作规模堪称“巨量”。22日央行开展7天期2500亿元逆回购操作，操作量居今年以来7天逆回购中的第三高；23日央行继续开展2000亿元7天期逆回购，规模也“秒杀”绝大部分同类操作。

从资金面来看，这两笔逆回购成效显著，流动性有所放松。分析人士表示，“吸金”因素仍未远去，资金面仍需呵护。由于10月24日为申报纳税期限，税期因素还有冲击流动性的可能。此外，本周内依旧还有数百亿元的政府债券将实施缴款，数据显示，23日之后，还将有5笔政府债券于周内缴款，规模合计为965.17亿元。

除了逆回购，周内可能开展的TMLF操作，也会从量、价、期限三方面改善流动性。根据央行例行安排，10月第4周将会进行TMLF操作。前三季度来看，TMLF规模都在2500亿元至3000亿元之间，而且操作量呈递增态势，按此规律，流动性将得到补充。此外，比之MLF，TMLF利率低15个基点，这将有助于降低银行资金成本。而相比普通的逆回购，TMLF更长的期限也有助于降低中长端利率。

货币政策受掣肘

央行连续实施大额逆回购操作，引起市场对TMLF操作是否继续的讨论。有分析人士指出，一方面，巨量逆回购的确救了资金面的“火”；另一方面，它也有可能替代TMLF。民生宏观解运亮团队认为，23日央行开展2000亿逆回购操作而非TMLF操作，可能性之一是在通胀和汇率约束下，央行不打算再开展TMLF操作而用逆回购代替。另一种情况是，央行将在24日或25日开展TMLF操作，应密切关注这两日央行公开市场操作情况。

近期货币政策面临的制约因素较多。9月CPI增幅已经破3%，后期通胀仍有压力。中金公司宏观团队指出，10月CPI增幅也可能继续上升。虽然当前经济增长与核心CPI和PPI的走势都凸显政策逆周期调节的紧迫性，但如果短期内整体CPI超预期上行，货币政策可能也难传递明确的宽松信号。

人民币兑美元汇率本周以来围绕7.07一线上下窄幅波动，较为稳定。分析人士指出，若在此时投放大量的中长期流动性，可能会带动长端利率下行，导致汇率向下波动。也有市场人士指出，中长期流动性对汇率的影响是间接的，而且并非主要因素。

但经济下行压力仍然存在。申万宏源宏观团队认为，今年四季度去库存拖累将显著弱化，居民商品消费、基建投资可能回暖，四季度GDP同比增速有望回升。明年一季度地产投资增速快速趋冷、净出口正贡献逆转等因素将集中体现，GDP增速或再回落。

面对刺激经济的需要和各种因素的制约，逆周期调节或主要依靠财政政策。中金公司宏观团队认为，未来2-3个季度，相比于货币政策，财政政策放松的空间可能更大。