公司拟对国网电科院[-0.77% 资金 研报]定 向增发收购资产。公司11月15日晚公告，国网电科院拟以其持有的上海联能66%股权、福建和盛60%股权、山东爱普49%股权、山西晋能49%股权、河 南豫缘30%股权、河南龙源30%股权、帕威尔电气90%股权、重庆亚东亚78.995%股权、宏源电气77.5%股权认购公司非公开发行股份，根据交易 标的预估值6.89亿计算，发行股份数约6041.35万股。本次发行股份的价格为11.40元/股。

收购完成后，公司将成为国家电网控股子公司。上述交易均完成，则国网电科院预计持有本公司约24.98%比例股份，徐锦鑫及其一致行动人预计合计持有本公司约24.28%比例股份，国网电科院将成为公司第一大股东，公司将由民营企业变更为国家电网间接控制企业。

1.点评：

非晶合金变压器迎来春天。由于国家电网尚未大面积招标非晶合金变压器产品，公司主要通过与地方电网三产企业合作的模式进入地方电网招标系统，因此公 司非晶合金变压器销量远低于产能。以每台500KV非晶合金变压器4.26万元计算，2010年公司非晶合金变压器销售量为3.3万台，远低于公司7.7 万台的产能。我们预计，本次资产收购完成后，国网将大力推行非晶合金变压器产品。

公司产量有望快速增长。截至2011年9月，公司非晶合金变压器产品产能为7.7万台。重庆亚东亚具备2000万KVA的变压器生产能力，折合 500KVA非晶合金变压器4万台。此外，江苏帕维尔、江苏宏源都具有变压器的生产能力，我们预计资产收购完成后，公司非晶合金变压器产能将大幅提高。

受益安泰科技[-6.27% 资金 研报]非 晶合金带材量产，非晶合金变压器价格将各具竞争力。2011年日立金属将其非晶带材价格由2.8万元/吨上调到3.5万元/吨，导致公司毛利率大幅下降至 27.35%。安泰科技非晶合金带材价格为2.0万元/吨，按照每台10KV非晶合金变压器使用0.6吨非晶带材计算，使用安泰科技产品后，在保持30% 毛利率的基础下，公司非晶合金变压器产品价格将下降29%，这样其与传统硅晶变压器产品相比价格不差上下，非晶合金变压器产品更具竞争力。

后续仍有资产注入预期。国家电网下属的福州天宇电气股份有限公司、许继变压器有限公司均从事配电变压器业务，因此，国家电网其他下属企业与重组后的置信电气[-0.98% 资金 研报]存 在同业竞争问题。为此，国家电网承诺：1）国家电网将确保福州天宇电气股份有限公司在本次交易完成后3-5年内停止该等业务或者对外转让，彻底消除与置信 电气的同业竞争。2）国家电网在遵守法律、法规及上市公司相关管理规定等条件下，将确保本次交易完成后的置信电气与许继变压器有限公司之间的重组整合，支 持置信电气采取资产重组、股权并购等方式，购买许继变压器有限公司与其存在同业竞争的业务，或确保许继变压器有限公司进行业务调整或将该等业务对外转让。 因此，我们预计，公司后续仍将有资产注入的可能性。

国网非晶合金变压器唯一平台。国网承诺，“将在本次资产重组完成后主要从事35kV及以下电压等级以非晶变为主的配电变压器的研发、生产、销售等业务。”因此拟购买资产中原从事的少量开关柜等业务将停止，其生产能力将转移至以非晶变为主的配电变压器业务。

2.盈利预测与估值：

假设条件：

（1）安泰科技继续扩产。安泰科技现有产能1万吨，二期产能扩展到4万吨，三期产能扩展到10万吨，公司仍将持续扩产。假设三期项目2014年达 产，则2014年可满足16.67万台10KV非晶合金变压器需求。假设2012-2015年非晶合金变压器占配电变压器比例分别为10%、15%、 20%、25%，以后稳定在25%。

（2）公司继续扩产。公司现有产能7.7万台，重庆亚东亚产能4万台，江苏帕维尔、江苏宏源产能都转为非晶合金变压器产能。2012-2015年公司市场非晶合金变压器产品市场占有率分别为75%、80%、85%、90%，以后稳定在90%。

（3）公司带材逐渐改用安泰科技产品，受益于成本降低，公司非晶合金变压器均价下降到3.27万元/台，毛利率提升到30%。

（4）公司非晶合金铁芯产品除满足自用外，部分外销，毛利率提升至25%。

（5）公司期间费用率略有降低。

（6）公司所得税率、增值税的税收政策不变。

（7）公司增发6041.35万股，发行价格为11.40元/股，盈利预测按增发后67911.85万股总股本计算。拟购入资产2012年1月1日开始并表。

（8）不考虑许继等其他资产注入。

我们预计公司2011-2013年公司每股收益（增发摊薄后）分别为0.28元、0.60元、1.06元，目前股价对应2012年动态市盈率为 20.33倍。考虑到公司的高成长性，我们认为公司合理估值区间为2012年30-35倍市盈率，对应股价为18.0 0-21.00元。提高公司投资评级至“买入”。

3.主要投资风险：

1）定向增发不能如期完成。